通胀与加息背景下美元后市走势研判

恒承国际货运

 　　随着通胀压力逐步浮现，从2021年年中起，伴随着加息预期的升温，美元指数持续上涨，已呈现出继20世纪80年代初、90年代末之后的又一轮上升周期态势。今年6月份，美国CPI同比涨幅升至9.1%，为1981年以来最高水平。8月美国CPI同比上涨8.3%，仍高于预期。在此背景下，美联储9月连续第三次加息75个基点。受其影响，截至9月23日美元指数已升破113。

　　由于本轮美元上行周期主要是由政策推动，而其背后根源又是居高不下的通胀压力，因此，本文试图从本轮通胀形成的原因以及美联储紧缩政策抑制通胀的机理入手，通过研判未来美国通胀走势和美联储政策选择，从而对美元指数的未来走向进行预判。

　　美国本轮通胀的成因是比较复杂的，是需求端和供给端因素叠加的结果。

　　第一，极宽松的货币财政政策推动总需求过度扩张。为应对新冠疫情，美联储采取了极度宽松的货币政策，同时美国政府先后推出了多轮财政刺激，导致总需求过度扩张。由于货币政策时滞令美联储前期对通胀形势存在误判，未及时做出调整，随着今年全球疫情影响快速消退，总需求的过度扩张终于令通胀失控。不过，单纯由总需求扩张所引发的通胀并不会由于政策转向紧缩而出现明显的经济衰退信号。

　　第二，国内外供给冲击令通胀呈现成本推动型特征。一方面，美国国内受疫情影响，生产受限、运输不畅等因素对供应链各个环节均造成阻碍，叠加极端天气、能源转型等因素影响，供给端成本显著提升。另一方面，输入型通胀在美国表现得也十分明显，自去年二季度起，进口价格指数（IPI）就已超过10%。今年以来，地缘政治冲突加剧对全球产业链造成严重冲击，全球通胀高企，进一步推升了美国的通胀率水平。相较而言，上述提及的美国国内供给端影响随着疫情缓解相对容易修复，而外部输入型通胀的缓解相对更不容易。此外，供给端的影响可能并不局限于推升成本，即总供给曲线的向上抬升，因为这会造成明显的滞胀而不是持续较低的失业率水平。

　　第三，潜在产出下降令高通胀、低失业、负增长并存。当前美国国内劳动力缺口较大，推升工资水平持续攀升。前期疫情防控叠加大规模财政补贴，令民众劳动意愿明显下降，社会职位空缺率、离职率高企。与此同时，今年以来劳动生产率也出现了明显的下降，或与新冠后遗症有关，又或是部分高技术人员因种种原因退出或暂时退出劳动市场。将上述表象综合来看，足以猜测美国的总供给曲线在向上抬升的同时也在向左移动，即潜在产出水平下降。在总供给曲线左移的情况下，更有可能同时出现高通胀、低失业与负增长。

　　第四，通胀预期有抬升迹象，或加剧实际通胀压力。通胀如果长期持续，很容易形成通胀预期，在此情况下，即便已经没有供给端和需求端的压力，通胀预期也能通过“工资-物价螺旋”等机制自我实现。从盈亏平衡通胀率看，中长期通胀预期总体稳定在2.5%附近，但从密歇根大学指数来看，1年通胀预期仍处高位，5年期通胀预期接近3%。从美国失业和通胀关系来看，去年以来存在所谓“菲利普斯曲线陡峭化”现象，而从附加预期的菲利普斯曲线角度来理解，这或许也可被解读为是由通胀预期抬升所造成。

　　全球通胀的基本逻辑大体与美国是一样的，因此诸如欧元(0.9684 -0.0049 -0.50%)区在高通胀、低失业等表现上也与美国大致相仿。但由于地缘政治冲突对全球产业链的破坏可能会持续较长时间，伴随着产业链的重塑，全球总供给曲线很难短期实现回移。

　　鉴于美国和美元在全球经济中的地位，美联储紧缩货币政策可从多个方面抑制通胀，但同时在各方面又有其政策局限性。

　　一是发挥货币政策基本功能，抑制国内需求。紧缩货币政策最主要的作用体现在通过收紧流动性、提升利率水平，抑制国内消费需求和投资需求。加息后美国消费、投资需求有一定程度的收缩，但紧缩货币政策的成功最终还是要反映在就业市场上。如果推升成本的因素特别是输入性因素短期难以缓解，则美联储早晚会面临失业和通胀之间的抉择。在衰退真的到来时，美联储最终能够承受多大程度的失业和经济衰退仍存疑。

　　二是强化预期管理，确保通胀预期的稳定。美联储反复强调为降低通胀不惜牺牲经济与就业，目的就是要让市场相信美联储抗击通胀的决心，从而维持通胀预期的稳定。不过预期管理的问题在于，除非美联储始终言行一致，且最终确实有效压降了通胀，否则通胀预期都可能出现反弹。这意味着在出现新的重大挑战之前，美联储的鹰派表述一定是十分可信的，甚至在控制通胀不及预期的情况下还会更鹰。

　　三是推动美元升值，减少国际市场对美国产品的需求。诚如蒙代尔弗莱明模型所描述的，美国有能力通过创造外汇市场非均衡，增强紧缩货币政策效力。从实体经济层面讲，这主要通过汇率升值抑制外需来实现。从美国出口金额看，加息后环比增速确有下降，不过贸易赤字尚未扩大。一旦美元形成较强的升值趋势，未来如果面临较为严重的贸易赤字、经济衰退或产业竞争力下降，美联储再试图将国际收支平衡纳入政策目标时，可能将难以通过简单的政策操作扭转市场走势。1985年，美国就不得不动用政治手段（签订“广场协议”）来实现美元的贬值。

　　四是强美元有助于压降进口价格，缓解输入性通胀。美元的上涨能够有效压低进口商品价格，从而缓解国内物价上行压力。如果按美国CPI中能源食品权重占20%来粗略估算，IPI同比增长率的大约85%会反映在能源食品价格增长中，进而约17%（85%×20%）的IPI增长率会反映在整体CPI同比数据中。据此估计，假如没有美元的上涨，近几月美国CPI同比或已在11%左右。不过IPI对核心CPI的影响有限，在当前美国核心CPI高企的情况下，通过持续推升美元来压降进口价格的方式对于缓解通胀来说效果有限。

　　从上述四点中的后两点来看，美元汇率变化在抑制美国通胀中可发挥重要作用。至少在抗通胀作为首要目标的时期，通过升值美元调节外部供需与推动国内衰退以压制内需之间存在一定的替代性。当然如果未来失业替代通胀成为了美联储主要的政策目标，则上述替代性将不再成立，美联储也将更加注重内外部的均衡。

　　此外，鉴于美国经济以及美元在全球经济金融中的地位，美联储加息也具有较强的外溢效应。随着美元走强，各国在本币贬值压力下，无论是资本外流、跟随加息或输入通胀均可能对本国经济造成负面冲击。6月以来，大宗商品价格普遍走低，航运业指标也同步走弱，反映出全球需求已明显呈收缩态势。

　　本轮美元升值周期主要是由政策推动，而政策的主要关注点则在于通胀，故对美指后市的判断离不开对未来通胀走势和政策走势的预判。尽管未来美国和全球经济和通胀走势，以及美联储政策选择，都存在多种可能性，但基于上文对通胀原因和加息抗通胀机理的深入分析，结合当前经济金融形势，笔者大体做出如下预判。

　　（一）对经济及通胀的判断

　　一是美国通胀压力依然很大，超出市场预期。核心通胀居高不下，8月数据再次攀升，意味着至今仍未及拐点。5月以来美元指数同比上涨幅度始终处于14%~15%左右，这抵消了很大一部分输入性通胀压力，意味着食品、能源价格上涨压力可能也比CPI数据中所体现出来的情况要严峻。

　　二是美国未来或仍需面对通胀与失业的权衡。当前失业率远未达到能有效降低核心通胀的水平。在供给冲击短期无法修复的情况下，美国若要将通胀压降至合意水平，或许最终不得不承受实质性衰退的代价，失业率可能最终需要到达明显高于4%的自然失业率水平。这最早或将于2023年中发生。

　　三是全球性衰退或不可避免，欧元区风险加大。供给冲击下全球产业链重塑叠加各国普遍加息，将导致更多国家（包括部分新兴经济体）出现衰退。其中，受俄乌冲突所带来的能源危机的影响，欧元区最早或于2022年底2023年初出现衰退迹象。

　　（二）对美联储政策走向的判断

　　一是在失业率上破4%之前，美联储会坚持强硬。鉴于通胀预期的重要性，美联储在失业率突破自然失业率（有估计或为4%左右）之前，必然会保持强硬的态度并坚决做到言行一致。甚至在通胀率出现触顶下行迹象的情况下，美联储政策或也不会很快转向。由此大体推测，美联储政策转向或至早到2023年上半年。

　　二是实质性衰退或令美联储提前调整政策目标。当实质性衰退到来时，特别是当失业率突破某一阈值水平，美联储可能会调整政策目标。不过政策调整前提是预期通胀或核心通胀降至较合意区间，同时美国国内衰退和失业已成为市场的一个焦点。

　　三是抗通胀阶段美联储会较少顾及政策外溢效应。在当前抗通胀为首要目标的情况下，美联储会较少地考虑国内货币政策的外溢效应。然而当全球性经济衰退逐步取代全球性通胀成为更重要的问题时，当美国的衰退与全球性衰退相互推动逐渐恶化时，美联储在政策制定时将会更多考虑各国政策的协同。

　　（三）对美元指数走势的判断

　　一是受美联储强硬政策影响，美元指数年内或维持高位。当前美元走势主要是受政策主导，至少到年底前，美联储强硬政策不会改变，而市场是否对此有充分预期也有待观察。甚至当抑制通胀的效果仍然不够明显时，不排除美联储会考虑进一步激进加息。故2022年内美元指数或维持高位震荡，不排除仍有上行可能。2022年末美元指数或可站稳110。

　　二是避险+相对稳健基本面也会对美元形成支撑。2023年全球经济衰退甚至部分国家爆发金融经济危机的风险或将有所加大，而从目前看，美国的经济基本面相较于欧元区、日本、英国等要更稳健。故进入到2023年后，国际避险需求以及美国相对稳健的经济基本面可能也会对美元形成支撑。

　　三是美元指数明显走弱可能要到2023年末。从过往美元上涨周期看，美指走势逆转往往要滞后于政策利率转向约半年到一年，因此，即便美联储明年年中调整货币政策，美元或至早也要到2023年末才开始明显下跌。